一、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)

北控水務(wù)集團(tuán)是北控集團(tuán)旗下的水務(wù)上市平臺(tái)，公司前身是于香港上市的上華控股，2008年3月被北京控股收購(gòu)并更名為北控水務(wù)集團(tuán)。同年7月公司收購(gòu)中科成環(huán)保，實(shí)現(xiàn)混合所有制改革，而后開(kāi)始快速擴(kuò)張。

通過(guò)開(kāi)展新項(xiàng)目及一系列并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)性投資布局及全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，截至2018年末，公司水廠已遍布全國(guó)21個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)及2個(gè)直轄市，業(yè)務(wù)涉及市政水、流域水、工業(yè)水、村鎮(zhèn)水、海淡水及環(huán)衛(wèi)固廢、科技服務(wù)、金融服務(wù)、清潔能源等領(lǐng)域。同時(shí)公司還積極布局海外業(yè)務(wù)，目前已在葡萄牙、澳門(mén)、新加坡、澳洲及新西蘭等地共擁有75座水廠。

二、公司經(jīng)營(yíng)狀況

公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入246億港元，同比增長(zhǎng)16%，主要系“水處理服務(wù)”和“水環(huán)境治理建造服務(wù)”兩塊業(yè)務(wù)營(yíng)收增加所致。凈利潤(rùn)44.71億港元，同比增長(zhǎng)20%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于營(yíng)業(yè)收入主要系毛利率上漲所致，公司2018年毛利率35.24%，比2017年上漲4.7個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是年內(nèi)“水環(huán)境治理建造服務(wù)”中的“綜合治理項(xiàng)目”的平均毛利率相對(duì)較高，同時(shí)公司進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，年內(nèi)承接的EPC項(xiàng)目（新增了采購(gòu)設(shè)備和施工材料，及部分建造等分包業(yè)務(wù)）毛利率相對(duì)較高。同時(shí)，公司2018年建立了“集中采購(gòu)中心”，項(xiàng)目采購(gòu)設(shè)備及施工材料的成本大幅下降，使公司整體毛利率大幅回升。

圖表1：2014-2018年北控水務(wù)營(yíng)業(yè)收入及同比增速

資料來(lái)源：公司年報(bào)、韋伯咨詢

圖表2：2014-2018年北控水務(wù)毛利率變化

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從收入構(gòu)成來(lái)看，2018年“水環(huán)境治理建造服務(wù)”占比最高，達(dá)62%。其中建設(shè)BOT水廠營(yíng)收86.99億元，占總營(yíng)收35%，同比增長(zhǎng)31%，主要原因是公司期內(nèi)水廠建造工程增加所致；綜合治理建造營(yíng)收66.07億元，占總營(yíng)收27%，同比下降10%，主要原因系期內(nèi)內(nèi)蒙古建造工程減少所導(dǎo)致。

圖表3：2018年北控水務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成

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圖表24：2018年北控水務(wù)凈利潤(rùn)構(gòu)成

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2013年以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率基本保持平穩(wěn)，近三年一直維持在68%左右，公司多數(shù)債務(wù)均在當(dāng)?shù)赜许?xiàng)目和資產(chǎn)作支撐。縱觀公司5年以來(lái)的現(xiàn)金流情況，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與投資活動(dòng)現(xiàn)金流均維持在接近負(fù)值的水平，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流于2017年大幅下降，未來(lái)隨著水廠投放運(yùn)營(yíng)和PPP項(xiàng)目的收縮，現(xiàn)金流將逐漸好轉(zhuǎn)?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流雖變化幅度較大，但憑借優(yōu)異的融資能力，一直保持著積極的融資額。

圖表5：2013年-2018年北控水務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)

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圖表6：2013年-2018年北控水務(wù)現(xiàn)金流走勢(shì)

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三、水廠及處理能力

截止2018年末，公司共管理和建造了937座水廠，包括771座污水處理廠、139座自來(lái)水廠、25座再生水廠和2座海水淡化廠。其中，在中國(guó)大陸擁有在運(yùn)營(yíng)的274座污水處理廠及10座再生水處理廠，77座自來(lái)水廠。水廠遍布全國(guó)21個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)和2個(gè)直轄市。

圖表7：北控水務(wù)各地區(qū)污水處理能力

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圖表8：北控水務(wù)各地區(qū)供水廠處理能力

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截止2018年末，公司水處理總設(shè)計(jì)能力3682萬(wàn)噸/日，已投運(yùn)產(chǎn)能2167萬(wàn)噸/日，在手未投運(yùn)產(chǎn)能1515萬(wàn)噸/日。污水及再生水處理運(yùn)作能力約1344萬(wàn)噸/日、供水能力822萬(wàn)噸/日。

圖表9：2013-2018年北控水務(wù)總設(shè)計(jì)能力（單位：百萬(wàn)噸）

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水廠建設(shè)期一般為1-1.5年，考慮到前后期準(zhǔn)備工作，整體大概需2-3年。公司2018年投運(yùn)543萬(wàn)噸，結(jié)合前幾年數(shù)據(jù)，預(yù)期未來(lái)每年釋放450萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能增量。同時(shí)，公司污水處理及再生水水廠平均水處理合同價(jià)格約為1.09元，自來(lái)水廠平均合同價(jià)格約為2.09元。公司污水處理量和供水量的比例大概為2：1，不考慮其他增量，僅在建產(chǎn)能投放，未來(lái)每年都能為公司貢獻(xiàn)10%左右的營(yíng)收增速。

在2018年內(nèi)公司有23項(xiàng)綜合治理項(xiàng)目正在建設(shè)，2018-2019年計(jì)劃分別投資約241億元和161億元；其中以PPP模式開(kāi)展的項(xiàng)目總投資合計(jì)560多億元，累計(jì)已投資約44億元。

四、市場(chǎng)份額及地位

1、在全球市場(chǎng)的地位

2014年，公司在全球水務(wù)高峰論壇上作為唯一一家中國(guó)企業(yè)入選全球年度水務(wù)公司四佳。

2016年，根據(jù)GWI發(fā)布的經(jīng)項(xiàng)目股權(quán)折算后的全球水處理規(guī)模前50名的水務(wù)公司名單，北控水務(wù)經(jīng)股權(quán)折算后的水處理量為8.125百萬(wàn)噸/日，位居全球第一，是第二名蘇伊士的1.6倍。

2、在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的地位

在“2018年中國(guó)水業(yè)十大影響力企業(yè)”名單中，北控水務(wù)以4670萬(wàn)噸/日的水處理規(guī)模高居榜首，是第二名粵海水務(wù)的1.7倍。

截止至2018年末，公司總設(shè)計(jì)能力3682.65萬(wàn)噸/日，從2009年至今CAGR高達(dá)40.15%。此外，2018年公司水務(wù)總規(guī)模業(yè)內(nèi)第一，市場(chǎng)占有率約7.4%。新增水務(wù)規(guī)模494.28萬(wàn)噸，高居行業(yè)第一且大幅領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，龍頭地位不斷鞏固。

五、公司發(fā)展戰(zhàn)略

1、國(guó)際化戰(zhàn)略

公司近年來(lái)積極布局海外業(yè)務(wù)，向國(guó)際化轉(zhuǎn)型，2018年全年海外水廠增長(zhǎng)近1倍。在新加坡的樟宜第二新生水項(xiàng)目，是新加坡有史以來(lái)，第一個(gè)由外國(guó)企業(yè)投資建設(shè)的大型水務(wù)項(xiàng)目。

圖表10：2013-2018年北控水務(wù)海外水廠數(shù)量變化情況（個(gè)）

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2、雙平臺(tái)戰(zhàn)略

雙平臺(tái)發(fā)展戰(zhàn)略即資產(chǎn)管理平臺(tái)和運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)。

資金管理平臺(tái)方面，公司正大力發(fā)展基金配合PPP項(xiàng)目模式。該模式下，公司可實(shí)現(xiàn)以較少的資本金支出撬動(dòng)較大規(guī)模的PPP項(xiàng)目投資，突破資金限制實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2018年簽約及中標(biāo)的PPP項(xiàng)目，公司僅出資10%。此外，在公司不控股基金管理公司的情況下，公司可實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司出表，實(shí)現(xiàn)在不擴(kuò)表的同時(shí)享受PPP項(xiàng)目帶來(lái)的收入高增長(zhǎng)。

在該模式下，公司的主要收入來(lái)源將由建造收入、設(shè)計(jì)服務(wù)收入、運(yùn)維收入、以及基金管理費(fèi)收入構(gòu)成。此外，不需公司進(jìn)行墊資，業(yè)務(wù)模式類(lèi)似于EPC總包，公司的商業(yè)模式由原來(lái)的以重資產(chǎn)投資為主逐漸向以投資加技術(shù)服務(wù)、以建設(shè)運(yùn)營(yíng)為主的模式過(guò)度，公司現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)。

公司的首個(gè)基金+PPP模式應(yīng)用項(xiàng)目為赤峰市中心城區(qū)防洪及環(huán)城水系治理工程PPP項(xiàng)目，目前其配套基金已經(jīng)落地。未來(lái)公司的大部分PPP項(xiàng)目都將通過(guò)基金+PPP模式進(jìn)行。

圖表11：北控水務(wù)資產(chǎn)管理模式示意圖

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運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)方面，首先公司在18年成立了“集中采購(gòu)中心”，降低采購(gòu)及運(yùn)營(yíng)成本，使水環(huán)境治理建造板塊毛利率較去年同期大幅上漲11%；其次公司在17年成立了“數(shù)字化研究院”，并于東莞大嶺山水廠應(yīng)用“智慧水務(wù)”和“分布式光伏”節(jié)省了1/3的人力成本和部分綜合成本。同時(shí)研發(fā)了“蟲(chóng)臉識(shí)別”系統(tǒng)，應(yīng)用成熟可以實(shí)現(xiàn)“智慧化”，除去人工檢驗(yàn)的成本。

另外，公司還從荷蘭DHV公司獲得好氧顆粒活性污泥法的10年獨(dú)家授權(quán)，該技術(shù)可節(jié)省30-50%的運(yùn)營(yíng)成本，節(jié)省大概3/4左右的用地。這意味著公司未來(lái)建設(shè)新項(xiàng)目可以用更少的土地，這對(duì)地方政府具有很大的吸引力。

六、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1、優(yōu)異的融資能力

公司實(shí)際控制人為北京國(guó)資委，股東實(shí)力雄厚，在融資方面有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。第一，公司在港交所上市，是目前中國(guó)內(nèi)地公開(kāi)評(píng)級(jí)最高的公用事業(yè)公司，標(biāo)普評(píng)級(jí)BBB+、穆迪評(píng)級(jí)baa1，這使得北控水務(wù)可以通過(guò)國(guó)內(nèi)外兩個(gè)方向進(jìn)行低成本融資，且可以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。第二，在2018年融資環(huán)境偏緊的情況下，公司7月第二期中票利率卻能做到基準(zhǔn)下浮5%，體現(xiàn)了優(yōu)異的融資能力。第三，公司2016年以來(lái)整體融資成本3.4%，在A股H股都具有成本優(yōu)勢(shì)。

圖表12：北控水務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手融資成本對(duì)比

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2、領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)管理能力

根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)顯示，2007年我國(guó)污水處理企業(yè)有40%還在虧損，2015年虧損率仍達(dá)到16%；2017年供水企業(yè)虧損率為19%，而公司在污水和供水方面的毛利率分別高達(dá)55%和50%，可見(jiàn)在水務(wù)行業(yè)，運(yùn)營(yíng)效率直接決定了盈利能力。公司的運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，已成立“數(shù)字化研究院”開(kāi)發(fā)“智慧水務(wù)”系統(tǒng)，并建立集中采購(gòu)中心削減了大量運(yùn)營(yíng)及采購(gòu)成本。同時(shí)公司堅(jiān)持向“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化。

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