一、公司主營業(yè)務

北控水務集團是北控集團旗下的水務上市平臺，公司前身是于香港上市的上華控股，2008年3月被北京控股收購并更名為北控水務集團。同年7月公司收購中科成環(huán)保，實現(xiàn)混合所有制改革，而后開始快速擴張。

通過開展新項目及一系列并購，實現(xiàn)全國性投資布局及全產業(yè)鏈業(yè)務布局，截至2018年末，公司水廠已遍布全國21個省、5個自治區(qū)及2個直轄市，業(yè)務涉及市政水、流域水、工業(yè)水、村鎮(zhèn)水、海淡水及環(huán)衛(wèi)固廢、科技服務、金融服務、清潔能源等領域。同時公司還積極布局海外業(yè)務，目前已在葡萄牙、澳門、新加坡、澳洲及新西蘭等地共擁有75座水廠。

二、公司經營狀況

公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入246億港元，同比增長16%，主要系“水處理服務”和“水環(huán)境治理建造服務”兩塊業(yè)務營收增加所致。凈利潤44.71億港元，同比增長20%。凈利潤增長率大于營業(yè)收入主要系毛利率上漲所致，公司2018年毛利率35.24%，比2017年上漲4.7個百分點。主要原因是年內“水環(huán)境治理建造服務”中的“綜合治理項目”的平均毛利率相對較高，同時公司進行輕資產轉型，年內承接的EPC項目（新增了采購設備和施工材料，及部分建造等分包業(yè)務）毛利率相對較高。同時，公司2018年建立了“集中采購中心”，項目采購設備及施工材料的成本大幅下降，使公司整體毛利率大幅回升。

圖表1：2014-2018年北控水務營業(yè)收入及同比增速

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

圖表2：2014-2018年北控水務毛利率變化

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

從收入構成來看，2018年“水環(huán)境治理建造服務”占比最高，達62%。其中建設BOT水廠營收86.99億元，占總營收35%，同比增長31%，主要原因是公司期內水廠建造工程增加所致；綜合治理建造營收66.07億元，占總營收27%，同比下降10%，主要原因系期內內蒙古建造工程減少所導致。

圖表3：2018年北控水務主營業(yè)務構成

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

圖表24：2018年北控水務凈利潤構成

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

2013年以來，公司資產負債率基本保持平穩(wěn)，近三年一直維持在68%左右，公司多數(shù)債務均在當?shù)赜许椖亢唾Y產作支撐?？v觀公司5年以來的現(xiàn)金流情況，經營活動現(xiàn)金流與投資活動現(xiàn)金流均維持在接近負值的水平，其中經營活動現(xiàn)金流于2017年大幅下降，未來隨著水廠投放運營和PPP項目的收縮，現(xiàn)金流將逐漸好轉。籌資活動現(xiàn)金流雖變化幅度較大，但憑借優(yōu)異的融資能力，一直保持著積極的融資額。

圖表5：2013年-2018年北控水務資產負債率走勢

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

圖表6：2013年-2018年北控水務現(xiàn)金流走勢

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

三、水廠及處理能力

截止2018年末，公司共管理和建造了937座水廠，包括771座污水處理廠、139座自來水廠、25座再生水廠和2座海水淡化廠。其中，在中國大陸擁有在運營的274座污水處理廠及10座再生水處理廠，77座自來水廠。水廠遍布全國21個省、5個自治區(qū)和2個直轄市。

圖表7：北控水務各地區(qū)污水處理能力

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

圖表8：北控水務各地區(qū)供水廠處理能力

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

截止2018年末，公司水處理總設計能力3682萬噸/日，已投運產能2167萬噸/日，在手未投運產能1515萬噸/日。污水及再生水處理運作能力約1344萬噸/日、供水能力822萬噸/日。

圖表9：2013-2018年北控水務總設計能力（單位：百萬噸）

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

水廠建設期一般為1-1.5年，考慮到前后期準備工作，整體大概需2-3年。公司2018年投運543萬噸，結合前幾年數(shù)據(jù)，預期未來每年釋放450萬噸左右的產能增量。同時，公司污水處理及再生水水廠平均水處理合同價格約為1.09元，自來水廠平均合同價格約為2.09元。公司污水處理量和供水量的比例大概為2：1，不考慮其他增量，僅在建產能投放，未來每年都能為公司貢獻10%左右的營收增速。

在2018年內公司有23項綜合治理項目正在建設，2018-2019年計劃分別投資約241億元和161億元；其中以PPP模式開展的項目總投資合計560多億元，累計已投資約44億元。

四、市場份額及地位

1、在全球市場的地位

2014年，公司在全球水務高峰論壇上作為唯一一家中國企業(yè)入選全球年度水務公司四佳。

2016年，根據(jù)GWI發(fā)布的經項目股權折算后的全球水處理規(guī)模前50名的水務公司名單，北控水務經股權折算后的水處理量為8.125百萬噸/日，位居全球第一，是第二名蘇伊士的1.6倍。

2、在國內市場的地位

在“2018年中國水業(yè)十大影響力企業(yè)”名單中，北控水務以4670萬噸/日的水處理規(guī)模高居榜首，是第二名粵海水務的1.7倍。

截止至2018年末，公司總設計能力3682.65萬噸/日，從2009年至今CAGR高達40.15%。此外，2018年公司水務總規(guī)模業(yè)內第一，市場占有率約7.4%。新增水務規(guī)模494.28萬噸，高居行業(yè)第一且大幅領先競爭對手，龍頭地位不斷鞏固。

五、公司發(fā)展戰(zhàn)略

1、國際化戰(zhàn)略

公司近年來積極布局海外業(yè)務，向國際化轉型，2018年全年海外水廠增長近1倍。在新加坡的樟宜第二新生水項目，是新加坡有史以來，第一個由外國企業(yè)投資建設的大型水務項目。

圖表10：2013-2018年北控水務海外水廠數(shù)量變化情況（個）

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

2、雙平臺戰(zhàn)略

雙平臺發(fā)展戰(zhàn)略即資產管理平臺和運營管理平臺。

資金管理平臺方面，公司正大力發(fā)展基金配合PPP項目模式。該模式下，公司可實現(xiàn)以較少的資本金支出撬動較大規(guī)模的PPP項目投資，突破資金限制實現(xiàn)業(yè)務快速增長。2018年簽約及中標的PPP項目，公司僅出資10%。此外，在公司不控股基金管理公司的情況下，公司可實現(xiàn)項目公司出表，實現(xiàn)在不擴表的同時享受PPP項目帶來的收入高增長。

在該模式下，公司的主要收入來源將由建造收入、設計服務收入、運維收入、以及基金管理費收入構成。此外，不需公司進行墊資，業(yè)務模式類似于EPC總包，公司的商業(yè)模式由原來的以重資產投資為主逐漸向以投資加技術服務、以建設運營為主的模式過度，公司現(xiàn)金流預計將會出現(xiàn)大幅好轉。

公司的首個基金+PPP模式應用項目為赤峰市中心城區(qū)防洪及環(huán)城水系治理工程PPP項目，目前其配套基金已經落地。未來公司的大部分PPP項目都將通過基金+PPP模式進行。

圖表11：北控水務資產管理模式示意圖

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

運營管理平臺方面，首先公司在18年成立了“集中采購中心”，降低采購及運營成本，使水環(huán)境治理建造板塊毛利率較去年同期大幅上漲11%；其次公司在17年成立了“數(shù)字化研究院”，并于東莞大嶺山水廠應用“智慧水務”和“分布式光伏”節(jié)省了1/3的人力成本和部分綜合成本。同時研發(fā)了“蟲臉識別”系統(tǒng)，應用成熟可以實現(xiàn)“智慧化”，除去人工檢驗的成本。

另外，公司還從荷蘭DHV公司獲得好氧顆?；钚晕勰喾ǖ?0年獨家授權，該技術可節(jié)省30-50%的運營成本，節(jié)省大概3/4左右的用地。這意味著公司未來建設新項目可以用更少的土地，這對地方政府具有很大的吸引力。

六、公司競爭優(yōu)勢

1、優(yōu)異的融資能力

公司實際控制人為北京國資委，股東實力雄厚，在融資方面有三點優(yōu)勢。第一，公司在港交所上市，是目前中國內地公開評級最高的公用事業(yè)公司，標普評級BBB+、穆迪評級baa1，這使得北控水務可以通過國內外兩個方向進行低成本融資，且可以避免匯率風險。第二，在2018年融資環(huán)境偏緊的情況下，公司7月第二期中票利率卻能做到基準下浮5%，體現(xiàn)了優(yōu)異的融資能力。第三，公司2016年以來整體融資成本3.4%，在A股H股都具有成本優(yōu)勢。

圖表12：北控水務與競爭對手融資成本對比

資料來源：公司年報、韋伯咨詢

2、領先的運營管理能力

根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)顯示，2007年我國污水處理企業(yè)有40%還在虧損，2015年虧損率仍達到16%；2017年供水企業(yè)虧損率為19%，而公司在污水和供水方面的毛利率分別高達55%和50%，可見在水務行業(yè)，運營效率直接決定了盈利能力。公司的運營管理平臺業(yè)內領先，已成立“數(shù)字化研究院”開發(fā)“智慧水務”系統(tǒng)，并建立集中采購中心削減了大量運營及采購成本。同時公司堅持向“輕資產”轉型，財務指標持續(xù)優(yōu)化。

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